作者：工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 程實(shí)，工銀國(guó)際宏觀分析師 周燁

北京時(shí)間4月30日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布保持基準(zhǔn)利率不變?cè)?.50%-3.75%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。2025年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，但近期數(shù)據(jù)顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具韌性。受地緣沖突推升能源價(jià)格影響，通脹出現(xiàn)階段性反彈，這增加了美聯(lián)儲(chǔ)政策判斷的復(fù)雜性。

在當(dāng)前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升與通脹前景不確定性加劇的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)謹(jǐn)慎觀望取向，維持政策利率不變，等待更明確的信號(hào)。與此同時(shí)，圍繞美聯(lián)儲(chǔ)主席更替的制度性不確定性亦對(duì)貨幣政策前景構(gòu)成擾動(dòng)。此前鮑威爾在記者會(huì)上表示，若其任期于5月屆滿時(shí)新任主席尚未獲批，則其將以臨時(shí)身份繼續(xù)履職。參考國(guó)際貨幣基金組織的工作論文，政治干預(yù)型央行人事更替會(huì)更容易帶來短期增長(zhǎng)、通脹惡化、預(yù)期失錨的組合效應(yīng)。當(dāng)前，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然持續(xù)，在此背景下，整體通脹中樞預(yù)計(jì)將有所抬升，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)保持觀望。未來若核心通脹走勢(shì)保持穩(wěn)定，貨幣政策仍有望回到漸進(jìn)降息軌道。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升、通脹前景不確定性下美聯(lián)儲(chǔ)保持謹(jǐn)慎觀望。從政策表態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)仍延續(xù)謹(jǐn)慎觀望立場(chǎng)，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及通脹不確定性抬升的背景下，維持政策利率不變以等待更明確的信號(hào)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，2025年四季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率下修0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，相比三季度的4.4%，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩。勞動(dòng)力市場(chǎng)則展現(xiàn)出一定韌性。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到17.8萬，超出市場(chǎng)預(yù)期。需要注意的是，雖然失業(yè)率小幅回落至4.3%，但勞動(dòng)參與率也有所下降。這意味著失業(yè)率的降低可能源于部分勞動(dòng)力退出市場(chǎng)，而非純粹的職位擴(kuò)張，暗示勞動(dòng)力供給端依然存在結(jié)構(gòu)性緊張。平均時(shí)薪同比增速放緩至3.5%，顯示薪資-物價(jià)螺旋壓力正在邊際緩釋，為未來通脹水平的進(jìn)一步穩(wěn)定提供了條件。

通脹方面，在連續(xù)數(shù)月的放緩后，通脹曲線再次抬頭，反彈的核心驅(qū)動(dòng)力源于全球地緣政治局勢(shì)的動(dòng)蕩推高了國(guó)際原油及成品油價(jià)格。3月CPI同比上漲3.3%，環(huán)比上漲0.9%；剔除能源和食品后的核心CPI同比上漲2.6%，環(huán)比上漲0.2%，均較前值出現(xiàn)了明顯抬升。整體而言，增長(zhǎng)動(dòng)能放緩但尚未失速，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍有韌性，通脹不確定性有所抬升，本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變，體現(xiàn)出以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的謹(jǐn)慎平衡取向。

現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的任期將于5月正式屆滿。針對(duì)央行行長(zhǎng)更迭對(duì)央行獨(dú)立性以及未來貨幣政策的影響，IMF的工作論文參考了2000年以來28個(gè)發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體132次央行行長(zhǎng)更替的新面板數(shù)據(jù)集，記錄了這些領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)的時(shí)機(jī)、頻率和政治驅(qū)動(dòng)因素，并將其區(qū)分為政治動(dòng)機(jī)更替和常規(guī)更替，以研究其宏觀經(jīng)濟(jì)后果。從結(jié)構(gòu)特征看，政治動(dòng)機(jī)更替更可能任命缺乏技術(shù)官僚背景、來自私營(yíng)部門或具有政治關(guān)聯(lián)的行長(zhǎng)，其任期也顯著更短。

研究發(fā)現(xiàn)，首先，在政治動(dòng)機(jī)更替后的短期內(nèi)，名義和實(shí)際利率顯著下降，貨幣政策趨于寬松，實(shí)際GDP增速上升，體現(xiàn)出明顯的擴(kuò)張性沖擊。其次，實(shí)際通脹及各期限通脹預(yù)期均明顯抬升，通脹波動(dòng)性加大，價(jià)格穩(wěn)定性被削弱。從預(yù)期機(jī)制看，通脹錨定性惡化，通脹意外對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的傳導(dǎo)強(qiáng)度在政治動(dòng)機(jī)更替行長(zhǎng)任期內(nèi)顯著增強(qiáng)，約為常規(guī)情形的兩倍以上，表明央行信譽(yù)下降。此外，市場(chǎng)普遍預(yù)期政治動(dòng)機(jī)更替行長(zhǎng)在制定利率時(shí)對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)更低，即貨幣政策規(guī)則更為寬松。這些負(fù)面效應(yīng)在采取非常規(guī)貨幣政策的情形下尤為顯著，不僅短期通脹上升更明顯，長(zhǎng)期通脹預(yù)期也會(huì)上移約1個(gè)百分點(diǎn)，而長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期則未明顯改善?？傮w而言，政治干預(yù)型央行人事更替會(huì)更容易帶來短期增長(zhǎng)、通脹惡化、預(yù)期失錨的組合效應(yīng)。

未來的貨幣政策路徑。2026年4月21日，美聯(lián)儲(chǔ)下任主席提名人選凱文·沃什出席了美國(guó)參議院銀行委員會(huì)聽證會(huì)，并就其貨幣政策立場(chǎng)作出闡述。首先，在政策原則層面，沃什反復(fù)強(qiáng)調(diào)央行獨(dú)立性，并將其與通脹控制能力直接掛鉤，指出獨(dú)立性并非制度賦予，而是通過穩(wěn)定通脹贏得，同時(shí)明確否認(rèn)曾向行政部門承諾降息，試圖重建政策公信力。同時(shí)，他提出推動(dòng)貨幣政策范式轉(zhuǎn)變，包括重構(gòu)通脹指標(biāo)體系、弱化前瞻指引、收縮資產(chǎn)負(fù)債表并限制央行職能外溢，強(qiáng)調(diào)向規(guī)則導(dǎo)向回歸。

然而，在未來貨幣政策路徑上，沃什的表態(tài)仍呈現(xiàn)出一定的不確定性：一方面，他認(rèn)為若人工智能等技術(shù)進(jìn)步顯著提升生產(chǎn)率，則即便實(shí)施降息，通脹也未必失控。另一方面，他對(duì)疫情后通脹上行明確歸因于政策失誤，隱含對(duì)當(dāng)時(shí)貨幣政策框架的批評(píng)，整體立場(chǎng)偏鷹。從制度進(jìn)程看，沃什提名仍待參議院表決。此前鮑威爾在記者會(huì)上曾表示，若其任期于5月屆滿時(shí)新任主席尚未獲批，則其將以臨時(shí)身份繼續(xù)履職。在外部約束方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然持續(xù)，在此背景下，整體通脹中樞預(yù)計(jì)有所抬升，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)大概率繼續(xù)保持觀望。但若核心通脹走勢(shì)保持穩(wěn)定，貨幣政策仍有望回到漸進(jìn)降息軌道。

參考文獻(xiàn)：

Bolhuis, M.A., Mano, R.C. & Thorell, H., 2026. The macroeconomic consequences of undermining central bank independence: Evidence from governor transitions.IMF Working Paper No. WP/26/40. Washington, DC: International Monetary Fund.

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編輯：王菁

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